2018年，虎牙在纽交所上市。发行价为12美元，开盘即大涨，一个月内最高触及50.82美元，市值一度超越母公司欢聚时代。彼时，“游戏直播第一股”的光环耀眼，市场争相为其买单。
然而，随着短视频的崛起与用户时间的分流，虎牙经历了漫长的下行周期，股价从巅峰跌落，一度陷入亏损困境。
但最新的财报数据，却勾勒出一个微妙的转折点。2025年第四季度，虎牙收入达17.4亿元，创下近十个季度新高；全年总收入同比增长7%，至65.0亿元。
一个直观的疑问随之而来：难道游戏直播这个被认为日渐式微的赛道，又“回暖”了？
图：虎牙近期财务表现
仔细观察便会发现，答案并非如此简单。游戏直播的核心营收——用户打赏抽成——在2025年第四季度虽同比增长1.9%至11.46亿元，但与2022年单季26.02亿元的峰值相比，已萎缩过半。此增长更像是止跌企稳，而非强势反弹。
真正的增长引擎，悄然切换到了另一个齿轮上。
图：虎牙业务结构演变示意图
2025年第四季度，其“游戏相关服务及广告等”收入同比飙升59.4%，达到5.925亿元；全年该板块增长43.1%，至19.1亿元。这标志着虎牙正从依赖观众付费的“观众经济”，转向服务游戏厂商的“厂商经济”。
具体路径清晰可见：利用其沉淀的游戏主播资源与垂直用户群体，为游戏厂商提供宣发、导流、内容营销及道具销售服务。新游戏上线，虎牙可组织主播矩阵进行内容造势；用户通过虎牙渠道下载、充值，平台可获得分成；平台商城更直接销售游戏皮肤、道具、周边乃至游戏零食。
图：虎牙与游戏厂商的合作生态
其合作案例已颇具声色：拿下《王者荣耀》FMVP皮肤独家预售权，与《暗区突围》合作海外定制礼包，甚至为《三角洲行动》设计交互式3D地图工具。
然而，一个矛盾浮现：近年来，众多头部游戏主播迁移至抖音等平台，虎牙自身的直播阵地影响力似在削弱，何以胜任全网营销？
虎牙的应对策略是跳出“平台独占”的旧思维，成立MCN机构“虎啸传媒”，转向主播的全网运营。主播可在多平台创作，虎牙以MCN身份承接厂商订单，组织内容宣发，再与主播分账。据称，全网近半数头部游戏主播与虎牙有关联，其在抖音游戏MCN中位列前三，在腾讯视频号中更是最大游戏MCN。
图：虎牙MCN业务的全网布局策略
这套转型逻辑看似前景可期，但支撑其运转的核心资源，清晰地指向了同一个来源——腾讯。
腾讯对虎牙的收购，本就意图将其嵌入自身的游戏生态。打开虎牙App，深度合作的游戏道具、重要的赛事直播资源、乃至用以激励用户的Q币，大多烙印着腾讯的标志。虎牙现阶段的主要角色，是在腾讯游戏生态内寻找增量与服务机会。
甚至连公司治理也体现着这层关联：2023年调任虎牙董事长的林松涛，是自2003年便效力于腾讯、曾负责应用宝的老将。
图：虎牙在腾讯游戏生态中的位置
这种深度绑定带来了资源与安全感，但也引发了对独立性的审视。腾讯自身拥有广阔的推广渠道与预算，虎牙目前取得的游戏服务收入规模（单季5.9亿，全年19.1亿），在腾讯的整体版图中尚属局部。同时，虎牙在近期批准了约2.14亿元的特别现金股息，此举在尚未完全盈利的背景下，被外界解读为对主要股东的回馈。
虎牙并非没有独有的筹码：其垂类浓度更高的游戏主播与观众、深厚的赛事运营与社区经验，在游戏营销领域具备差异化杀伤力。头部主播如大司马、Uzi等仍选择虎牙作为重要活动阵地，也印证了其在核心游戏用户中的影响力。
但外部竞争环境的残酷性不容忽视。抖音等平台拥有更庞大的流量、更强大的推荐机制与更泛化的用户基础，这是虎牙必须长期面对的压强。
图：游戏直播与营销市场的竞争格局
虎牙当下的故事，犹如一个身处大家族中的“子弟”。父辈提供资源、试错空间与托底支持，使其能在行业寒冬中多熬数年，并找到新的转型路径。
然而，家族的关注与资源并非无限。要想持续获得眷顾，乃至最终证明自己的独立价值，虎牙需要展示出更强大的“外拓”能力——即在腾讯生态之外，能否开辟更广泛的客户网络，构建不依赖单一来源的营收结构。
它的转型已初见成效，但真正的考验，或许才刚刚开始。