上周，中国的AI赛道被接连投下两颗重磅炸弹。
智谱AI与MiniMax，这两家被认为是国内通用大模型领域最具代表性的公司，在几乎同一时间向港交所递交了招股说明书，争夺“AI第一股”的意图不言而喻。这不仅是一场上市竞速，更像是两份截然不同的商业答卷，揭示了中国大模型公司突围的两种典型路径。
一家是脱胎于清华实验室的“学院派”老将，另一家则是凭借现象级C端应用迅速崛起的新锐。当它们的财务数据首次详细公开，我们得以窥见，在烧钱不止的AI竞赛中，究竟谁能讲出一个更稳健的未来故事。
两条道路，两种生存哲学
智谱AI，这家被市场冠以“中国版OpenAI”名号的公司，走的是典型的To B路线。其核心商业模式被定义为MaaS（模型即服务），即为政府机构、央国企及大型企业提供底层模型能力与工程化部署方案。
这种路径的优势在于“稳”。招股书显示，智谱的营收从2022年的5700万元人民币，飙升至2024年的3.12亿元，今年上半年已实现1.91亿元。更为亮眼的是其超过50%的毛利率，这为其在激烈的价格战和持续的研发投入中提供了宝贵的“安全垫”。国家队资本与顶级风投的背书，也印证了其在产业与安全层面的战略价值。
相比之下，生于2021年的MiniMax则选择了另一条更贴近大众的赛道。其创始人闫俊杰来自商汤，团队技术基因浓厚，但商业化落地却非常“接地气”——全力押注To C应用。
其旗下的AI角色扮演社交应用“星野”（海外版Talkie）和AI聊天产品“海螺AI”，已成为名副其实的“印钞机”。2025年前9个月，仅这两款产品就贡献了超过5000万美元的收入，占公司总营收的大头。
巨额亏损下的微妙信号
当然，作为前沿科技公司，巨额亏损是绕不开的话题。智谱2024年亏损近30亿元，今年上半年亏损超20亿元；MiniMax去年亏损约33亿元，今年前9个月亏损约37亿元。数字背后，是高昂的算力成本、研发开支和市场推广费用。
关键不在于亏了多少，而在于亏损的质量和趋势。MiniMax的财务数据中藏有两个积极的信号：毛利率转正与亏损率大幅收窄。
其毛利率从2022年的-24.7%一路攀升至2025年前9个月的23.3%。同时，经调整净亏损率也从2023年的惊人高度，迅速收缩。这表明随着用户规模扩大，其规模效应开始显现，单位收入所承担的算力成本在下降。
智谱虽然亏损额大，但其高毛利率的To B模式意味着每一块钱收入都含有更高的利润空间。只要稳住基本盘并控制好交付成本，其财务健康状况具备清晰的改善预期。
决赛圈铃响：从讲故事到拼刺刀
两家头部公司同时冲刺IPO，对中国AI行业而言是一个明确的信号：狂欢与泡沫期正在过去，残酷的商业化落地与盈利能力比拼阶段已然到来。
过去两年，中国发布了上百个大模型，但大多数仍停留在技术 demo 或有限的行业试点阶段。智谱与MiniMax的招股书，第一次系统性地向市场展示了，中国大模型公司如何将技术转化为财务报表上的真实增长。
它们选择的路径虽有不同，但都证明了商业化闭环的可能性。这对于仍在摸索中的其他玩家，既是鼓舞，也是压力。资本市场将越来越缺乏耐心，单纯的技术故事不再够用，“Show me the money”将成为下一阶段的主旋律。
价值重估：站在国际舞台的必要性
此次IPO的另一层深意，在于价值发现。以美国公司Anthropic（Claude的母公司）为参照，其商业模式结合了智谱的To B服务与MiniMax的精英创业故事，在获得最新一轮投资后，估值已突破3500亿美元。
相比之下，智谱与MiniMax的估值之和尚不及前者的零头。这其中的差距，显然无法完全归咎于技术或生态的代差，更多反映了全球资本对不同市场、不同发展阶段AI公司迥异的定价逻辑。
因此，冲击港交所不仅是融资需求，更是中国AI领军企业主动站上国际舞台，寻求全球资本重新定价的关键一步。它们需要用更透明的财务数据和更清晰的增长逻辑，向世界证明中国AI创新的独特价值与巨大潜力。
无论上市最终结果如何，这两份招股书都已为中国大模型行业立下了新的里程碑。故事的下半场，是更硬核的商业较量。
